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投资要点

事件：公司公告2023 年中报，23H1 收入/归母净利/扣非归母净利分别为455.06/170.37/169.41 亿元，同比+10.39%/+12.83%/+12.12%。其中23Q2 收入/ 归母净利/ 扣非归母净利分别为143.68/44.95/44.85 亿元， 同比+5.07%/+5.11%/+5.08%。

23H1 稳健增长，量增驱动，结构扰动吨价。23H1 五粮液系列收入351.79 亿元，同增10.03%，其中销量2.16 万吨/同比+15.82%，吨价同比-5.00%，量增主要系普五、低度拉动，吨价波动主要系结构影响。23H1 其他酒收入67.13亿元，同增2.65%，其中销量7.11 万吨/同比33.66%，吨价同比-23.20%，主要系五粮浓香动销较好，日均开瓶扫码同比保持两位数以上增长，但结构影响吨价。

主业占比降低影响毛利率，费用管控较好。23H1 毛利率76.78%，同比-0.14pct，其中Q2 毛利率73.27%，同比-0.65pct，主要系高毛利的酒类业务占比有所下降，23H1 酒类业务占比92.06%，占比同比下降1.37pct。23H1 税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率为14.27%/9.49%/3.86%/0.30%/-2.75% ，同比+0.24pct/-0.73pct/-0.10pct/+0.05pct/-0.32pct，其中Q2 税金及附加/销售/管理/研发/ 财务费用率为14.18%/15.37%/4.59%/0.41%/-4.42% ， 同比+0.38pct/-0.57pct/-0.18pct/+0.07pct/-0.86pct，费用管控较好。综合以上因素，23H1 归母净利率37.44%，同比+0.81pct，其中Q2 归母净利率31.28%，同比+0.01pct。

盈利预测与投资建议：公司二季度节奏放缓，积极解决渠道利润问题，优化库存，蓄力旺季。根据中报相应调整盈利预测，预计2023-2025 年营业收入分别为816.74/906.25/1024.38 亿元，同比增长10.42%/10.96%/13.03%，归母净利润分别为298.15/334.68/384.25 亿元，同比增长11.71%/12.25%/14.81%，EPS 为7.68/8.62/9.90 元；对应2023 年8 月25 日收盘价，PE 为21.03/18.74/16.32倍，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济疲弱下高端千元档需求趋淡风险，千元价位加剧竞争风险，市场系统性风险。